東方基金曲華鋒：經(jīng)濟弱復蘇趨勢下 消費行業(yè)有望迎來拐點

經(jīng)過6月份的疫情復蘇反彈之后，從近期高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，我國經(jīng)濟延續(xù)恢復態(tài)勢，但受多重因素影響，經(jīng)濟恢復勢頭邊際放緩。A股市場在經(jīng)歷了上半年的深度調(diào)整和反彈之后維持著橫盤震蕩的態(tài)勢。

展望后市，市場行情或?qū)⑷绾窝堇[，震蕩市場如何把握投資機會等熱門話題，東方基金基金經(jīng)理曲華鋒在近期接受訪問時給出了自己的看法。

曲華鋒認為，今年以來A股市場較為劇烈的波動主要受三方面因素影響：一是國內(nèi)經(jīng)濟面臨一定壓力，疫情散發(fā)影響市場需求，經(jīng)濟增速中樞有所回落；二是海外局勢動蕩，俄烏沖突使得市場整體風險偏好有所降低，同時美國開啟加息周期，流動性收緊，市場整體估值承壓；三是市場估值處于高位，經(jīng)歷了前兩年結(jié)構(gòu)性行情后，景氣賽道估值處于相對高位，伴隨業(yè)績增速環(huán)比放緩的壓力，市場有所調(diào)整。

從5月初起，伴隨國內(nèi)疫區(qū)復產(chǎn)復工，基本面得到環(huán)比改善，在經(jīng)濟壓力下整體流動性則保持相對寬松水平，同時經(jīng)過前期調(diào)整，部分個股業(yè)績估值回歸到合理偏低水平，風險收益比走高，市場迎來了反彈。

而在當下的時間節(jié)點看，曲華鋒認為，目前市場整體估值處于合理偏高的位置，結(jié)構(gòu)性行情或仍將延續(xù)?！爱斚碌闹饕苋匀皇怯凸乐灯ヅ涞拿?，市場需要在盈利和估值之間不斷進行再平衡?！?/span>

關(guān)注企業(yè)價值 尋求確定性成長帶來的超額收益

在當下經(jīng)濟弱復蘇和流動性寬松的背景下，未來權(quán)益市場可能仍將面臨較大幅度的波動和不確定性。曲華鋒建議投資者以中長期視角去把握能把握住的確定性，追求企業(yè)中長期業(yè)績回報。

“從企業(yè)價值出發(fā)，以貼現(xiàn)模型來比較企業(yè)價值和市場價格，發(fā)現(xiàn)被市場低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而獲取其確定性成長帶來的超額收益。”曲華鋒說道。

他認為，價值投資本質(zhì)上是看上市公司長期壁壘和業(yè)績穩(wěn)定性是否能經(jīng)得起時間的檢驗。需要自下而上地去尋找具有良好商業(yè)模式的、有壁壘的細分行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司，獲得確定性成長帶來的超額收益。這就包含了對企業(yè)商業(yè)模式的判斷、對細分行業(yè)所處階段的判斷以及對公司選取標準的設定。

在對企業(yè)商業(yè)模式的判斷上，曲華鋒認為企業(yè)現(xiàn)金流是企業(yè)內(nèi)在價值的折現(xiàn)，從公司角度來說，有時現(xiàn)金流比凈利潤更重要。好的商業(yè)模式需要能看到較穩(wěn)定的終局，有較長賽道的持續(xù)增長或者有能力開辟第二增長曲線。因此，自由現(xiàn)金流、永續(xù)性、增長性是以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型去判斷商業(yè)模式如何的三個關(guān)鍵要素。

在對細分行業(yè)所處階段分析方面，曲華鋒表示，可以從生命周期角度去判斷，選擇快速發(fā)展期和穩(wěn)定期的行業(yè)進行布局。處于快速發(fā)展期的行業(yè)，需求出現(xiàn)爆發(fā)，行業(yè)供不應求，蓬勃發(fā)展，容易出現(xiàn)大行業(yè)小公司，需要投資者關(guān)注企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展空間及發(fā)展可持續(xù)性。而處于成熟期的行業(yè)，供需匹配，行業(yè)格局逐步形成，龍頭企業(yè)憑借其核心壁壘搶占市場份額，則需要關(guān)注企業(yè)的行業(yè)市占率的提升。

在公司的選取標準方面，曲華鋒建議從定性、定量兩個維度進行了分析——從定性角度，需要判斷公司與同行相比是否有足夠的壁壘；與上下游相比是否有很強的議價能力；從企業(yè)自身看，需關(guān)注公司治理情況能否實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。從定量角度，則需要結(jié)合報表的增長速度和增長質(zhì)量分析公司壁壘，篩選出符合要求的優(yōu)質(zhì)公司。而核心壁壘在報表上最終會體現(xiàn)出高盈利、高周轉(zhuǎn)的特征。

上下游壓力漸緩 消費行業(yè)有望迎來拐點

結(jié)合以上投資框架，曲華鋒預測，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型的過程中，符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向的相關(guān)成長賽道和消費行業(yè)會是未來值得投資者重點關(guān)注的兩個方向。由于市場各方關(guān)于成長賽道的分析討論已比較充分，曲華鋒在此次采訪中著重分享了他對消費行業(yè)前景的分析和看法。

消費行業(yè)在過去幾個季度面臨上下游的雙重壓力，企業(yè)收入利潤均受到影響。在全球通脹滯漲背景下，上游原材料長期處于高位，企業(yè)盈利能力受到擠壓；下游受疫情影響，居民消費意愿有所下降，消費需求持續(xù)疲弱，影響公司收入。曲華鋒分析認為，從未來情況看，雖然行業(yè)短期仍將受到疫情、經(jīng)營業(yè)績等因素影響，但中長期隨著經(jīng)濟逐步復蘇，上下游情況均將出現(xiàn)改善。“目前行業(yè)風險收益比較高，下行風險有限，建議關(guān)注其中長期機會。”

曲華鋒進一步分析指出，從成本端相對看好議價能力較強的必選消費細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。PPI今年年初出現(xiàn)拐點，從高位有所回落，壓力逐步向CPI傳導。必選消費品行業(yè)屬性決定其下游需求相對剛性，企業(yè)的高成本壓力有望通過提價來緩解，市場進一步集中化，龍頭企業(yè)的壁壘可能使其市占率進一步提升，企業(yè)盈利有望得到修復。未來伴隨成本繼續(xù)下行，前期提價帶來的盈利彈性也將逐步在報表中體現(xiàn)。

從需求端角度看，疫情及相關(guān)政策仍是消費行業(yè)的重要參考變量。未來市場需求復蘇將利好受疫情影響較大的可選消費領(lǐng)域。從大趨勢上講，未來疫情對需求的擾動將邊際減弱，需求端有望逐步復蘇?；诖?，曲華鋒認為部分可選消費有望迎來中長期拐點。從復蘇彈性上看，此前受疫情影響較大的餐飲、旅游、出行及場景消費相關(guān)板塊業(yè)績修復彈性相對更大。

此外，從消費結(jié)構(gòu)上看，后疫情時代伴隨90后、00后逐步成為消費主力軍，消費觀念和習慣也隨之發(fā)生變化，消費多樣化、個性化需求提升，部分新消費領(lǐng)域也或?qū)⒊霈F(xiàn)爆發(fā)式增長。

（市場有風險，基金投資需謹慎）